最近、ワシントンD.C.では「stablecoin」の規制をめぐって大きな話題となっており、その中には実際に建設的な動きも見られます。「米国のステーブルコインのための国家イノベーションの指針と確立に関する法律（GENIUS法）」が立法手続きを進めており、その名称は明らかに広報戦略の一環ですが、法案そのものは注目に値します。 私の友人や同僚の間でも、この法案について多くの議論が交わされていることを知っています。また、私の見解では、これは過去数年間にわたるstablecoin関連の数々の立法努力の進化形でもあります。
ステーブルコイン、決済、あるいは金融インフラの分野で働いている方にとって、これはデジタルドルの流通の未来を決定づける可能性のある重要な局面の一つです。鍵となる疑問は、GENIUS法がより明確で実用的な規制の枠組みを構築するのか、それともすでに複雑な規制の迷路における単なる中途半端な一歩に過ぎないのか、ということです。
私が、米国にはすでにステーブルコインのための機能的な規制枠組みが存在すると考えていることは、多くの方がご存知でしょう――ただ、その運用は困難でコストもかかるだけです。この法案は、いくつかの点をより明確にするというだけで、業界にとって大きな恩恵となる可能性があります。
GENIUS法の概要
大まかに言えば、GENIUS法は、発行体の規制方法を定義することで、全国的なstablecoin規制の枠組みを正式に確立することを目的としています。この法案は、発行体を大きく2つのカテゴリーに分類しています：
連邦規制対象の発行者 – 大規模なstablecoinプロバイダーは連邦の監督下に置かれ、準備金、透明性、および運用上の安全措置に関する要件が課されます。これは銀行の場合と同様の仕組みです。参照：OCC。
州規制対象の発行体 – 小規模で州の認可を受けた事業体は、既存の州レベルの規制の下で引き続きステーブルコインを発行できる。これは銀行の場合と同様の仕組みである。参照：FDIC。
同法案では、州と連邦の監督の境界線を100億ドルと定めており、これは合理的な基準である。信用組合は引き続き独自の立場にあり、単一の機関（NCUA）によって監督されている。 信用組合は一般的な議論からしばしば除外されがちですが、エコシステムにおいて不可欠な役割を果たしています。同様の観点から、ナローバンク、特別目的銀行、貯蓄金融機関、あるいは産業銀行免許の微妙な違いなどもここに含めることは可能ですが、それだと範囲が広くなりすぎます。
この二重のアプローチは、ステーブルコインがすでにどのように進化してきたかを認識しており、評価すべき点として、既存の銀行規制と並行して、米国の既存の金融イノベーションを基盤としている。また、準備金の保有方法についても定義している。 個人的には、許容される投資対象を見ればすでにこれは明らかだと考えていますが、この法案はあらゆる曖昧さを排除しています。また、悪意のある主体が抜け穴を主張する余地を制限しており、これは良いことです。
現在、一部の企業は厳しい規制下にあり、現金や短期国債で1対1の準備金を保有しています。一方で、規制環境が断片化している中で事業を展開している企業や、奇妙な準備金設計を採用している企業、あるいは率直に言って準備金を全く保有していない企業もあります。また、従来の金融では「地味すぎて」機能しないようなアルゴリズム的なアプローチを試みる企業もあります。
GENIUS法は、発行者が排除されることなく、かつルールが明確な統一的なシステムの構築を目指しています。そこに問題があるとは私には思えません。
この法案が解決していないのは、世界的な競争環境の問題だ。 米国は依然として、stablecoinのルールがより明確なシンガポール、香港、EUに後れを取っている。また、従来のイシュアーモデルには当てはまらない分散型ステーブルコインについても、完全には対処できていない。この法案は問題を少し先送りしているに過ぎないが、それは必ずしも悪いことではないかもしれない。
ステーブルコイン発行者にとっての意味
これが可決されれば、次のような変化が生じます：
規制の明確化（悪質な事業者の活動余地が縮小）――質の高いstablecoin発行体は、すでに資金移動業者免許、信託チャーター、あるいは銀行規制の下で運営されているため、健全な事業者にとっては大きな混乱にはならないでしょう。 GENIUS法は、特に事業拡大を目指す企業にとってより明確な枠組みを提供すると同時に、これまで定義が欠けていた「stablecoin（ステーブルコイン）」の定義を明確にする可能性があります。
コンプライアンスコストの増加 – 規制は、新規参入者にとって監査、報告、監督を意味します。これは必ずしも悪いことではありませんが、新規参入のハードルは高くなります。とはいえ、これはすでに現実の問題であり、少なくとも現在はルールが明確になっていると言えます。 あまりにも多くのスタートアップ企業が、自分は規制の対象外だと信じ込んでいますが、実際には、そうではないことを知らされるための執行措置を待っているだけなのです。
機関投資家による採用が加速する――ステーブルコインが連邦法の下で正式に認められれば、より多くの機関が、大規模にステーブルコインを利用することに抵抗を感じなくなるだろう。今日の最大の障壁は技術ではなく、コンプライアンスと社会的リスクである。これが最も重要な点かもしれない。 規制の明確化は機関投資家の参入を可能にし、それは数百兆ドル規模の潜在的な採用につながる可能性があります。連邦準備制度理事会（FRB）が公の場で意見を表明していることも、この普及にとって非常に重要です。（参照：A Very Stable Conferenceにおけるウォーラー理事の講演）
FRB自体も、世界金融におけるステーブルコインの役割を認めています。ウォーラー理事は次のように明言しました：> stablecoinの2つ目のユースケースは、米ドルにアクセスし、保有する手段を提供することです。 現在、stablecoinの時価総額の約99％は米ドル建てであり、デジタル資産取引の大部分は米ドルで価格設定されています。 これは、世界的な金融・貿易において米ドルが主導的な地位を占めていることを考えれば驚くべきことではなく、私はステーブルコインが国際的に米ドルの役割を維持・拡大する可能性を秘めていると確信しています。米ドル建てのステーブルコインは、特に高インフレ国の人々や、米ドルの現金や銀行サービスに容易かつ手頃な価格でアクセスできない人々にとって魅力的な選択肢となり得るでしょう。
この声明が連邦準備制度理事会（FRB）のウェブサイトに公開され、公式記録として残され、この技術を支持するものであることの重要性は、いくら強調してもしすぎることはない。
定義こそが全体像を左右する
stablecoinの発行者や金融インフラプロバイダーにとって、GENIUS法は注視すべき議論です。もしこの法案が規制面での明確さを真にもたらすのであれば、それは全体としてプラスとなるでしょう。不確実性が軽減され、特に規制対象機関によるstablecoinやプロトコルの採用が促進され、今日のDeFi市場の尺度では考えられない規模での導入が可能になるからです。
現実問題として、SIFI（システム上重要な金融機関）が、連邦準備制度理事会（FRB）の見解や、規制当局が新技術にどう反応するかを懸念しなければならない状況では、その技術を決して採用することはないだろう。 もし、そうした技術が規制当局によって推奨され、十分に理解されているのであれば、まだデジタル資産やプロトコルを活用していない世界の資金の大部分が、それらを活用できるようになります。それは、プロトコルが真にその可能性を発揮できる世界を実現することを意味します。
まだ多くの変化が起こり得ますが、今こそ開発に取り組むにはワクワクするような時期だと感じています。
タイミングを見極めるのは難しいですが、適切なタイミングが来たときは、なんとなくそれを感じ取ることができるものです。
謝辞
本記事についてフィードバックをくださったV-SumコミュニティのNick Cavet氏、Theo Fifeski氏、Dave Ackerman氏に特に感謝します。また、「A Very Stable Conference」のAaron Frank氏とAyo Omojola氏には、招待していただいたことに感謝します。